سومین خروج سنگین پول در تاریخ بورس / در بورس چه اتفاقی افتاده است؟

روز سه‌شنبه، روزی غیر معمول در بورس تهران بود. در حالی که هیچ هیجان نامحتملی به این بازار وارد نشده بود، فشار فروش آغاز شده در روز دوشنبه به این روز نیز انتقال یافت و میانگین وزنی قیمت‌ها در بورس را پس از حدود ۱۱۰ روز با افت بی‌سابقه ۸/ ۳‌درصدی رو‌به‌رو کرد. همین امر سبب شد تا نماگر اصلی بازار یاد شده تنها در یک روز ۵۵ هزار و ۷۸۲ واحد افت کند و به سطح یک میلیون و ۴۲۸ هزار واحدی برسد.

آن‌طور که به نظر می‌آید در وزن‌کشی احتمالات، آنهایی که نقش افت احتمالی ارزش سهام را در آینه تقلیل ریسک‌های سیستماتیک در سپهر سیاسی ایران پررنگ‌تر می‌بینند، در حال حاضر نسبت به آنها که تاثیر رشد قیمت‌ها در بازارهای جهانی و بازتاب آن در قیمت سهام را محتمل‌تر می‌دانند؛ دستی بالاتر را اختیار کرده‌اند.  بازار سهام چند روزی است که مجددا بر مدار ضعف افتاده و با خبر یا بی‌خبر سرمایه‌گذاران بهانه لازم را برای صف فروش کردن دارایی‌های خود پیدا می‌کنند.

بر همین اساس بود که روز گذشته نیز شاخص کل بورس تهران همانند روزهای پیشین عملکردی منفی را به ثبت رساند. با این حال افت قیمت‌ها در این روز رویدادی چندان عادی نبود. بررسی‌ها حکایت از آن دارد که نماگر اصلی بازار سهام برای اولین بار از تاریخ پنجم شهریورماه است که چنین ریزش سنگینی را پیش روی فعالان بازار سرمایه می‌گذارد. افت ۸/ ۳ درصدی دماسنج مهم‌ترین بازار مالی ایران در حالی اتفاق افتاده که نه خبر منفی از فضای اقتصادی کشور را فرا گرفته است و نه شوکی از جانب رسانه‌ها به سمت بازار آمده؛ با این حال ریزش ۵۵ هزار و ۷۸۲ واحدی نماگر یاد شده سبب شده است تا شاهد رسیدن این شاخص به اوایل ابرکانال یک میلیون و ۴۰۰ هزار واحدی باشیم.

آن روی سکه خوشبختی

اما آیا دلیلی برای احتمالی این چنینی وجود دارد؟ همان‌طور که در گزارش‌های پیشین اشاره شد، در شرایط کنونی وضعیت بازارهای جهانی آن‌قدری خوب هست که سهام کامودیتی‌محور بازار دست‌کم، در ماه‌های پیش رو به لطف چشم‌انداز ترمیم آثار همه‌گیری کرونا بر اقتصاد جهانی با رشد ارزش دلاری فروش خود مواجه شوند. از طرفی در ایران نیز خبرها حکایت از آن دارند که مهلت بازنگری درخصوص پیوستن ایران به دو لایحه از چهار لایحه FATF تمدید شده و اگرچه تصویب آنها در مجمع تشخیص مصلحت نظام قطعی نیست، اما وزن مثبتی به آن داده می‌شود. وزنی که ماحصل تغییر فضای سیاسی در ایالات متحده و عزم دولت دوازدهم برای شکست حصر تحریم‌های وضع شده بر اقتصاد رنجور ایران است.

آنچه مسلم است تمامی احتمالات در صورت وقوع به معنای آن است که اقتصاد ایران روزهای بهتری را شاهد خواهد بود. به این معنا که عبور از سد تمامی محدودیت‌های یادشده چه تحریم باشند چه حضور در لیست سیاه FATF می‌تواند هم هزینه مبادله را برای فعالان اقتصادی کاهش دهد و هم ارزش از دست رفته پول ملی در سال‌های گذشته را تا حد قابل توجهی تقویت کند. دقیقا به همین دلیل است که پس از انتخاب جو بایدن به مقام ریاست جمهوری ایالات متحده راه رفته دلار تا کانال ۳۲ هزار تومانی کم‌کم به آرامش در کانال ۲۵ هزار تومان منتهی شد و حصول این مهم بر بازارهای سرمایه‌پذیری نظیر طلا، سکه، خودرو و مسکن نیز اثری آشکار گذاشت.

اثری که بازار سهام نیز تا حدودی تحت تاثیر آن قرار گرفت و پیش از آنکه سایر بازارها گام به سوی عقلانیت بگذارند، مسیر کاهشی را پیش گرفت. داستان از این قرار بود که در زمان شروع ریزش قیمت‌ها در بورس تهران که در کمال ناباوری چهار ماه به طول انجامید و قیمت دلار آمریکا در حال افزایش بود و بسیاری بر همین اساس فکر می‌کردند که بازار سهام بر خلاف سال‌های گذشته راه خود را از تغییرات ارزش پول ملی (رشد قیمت دلار) جدا کرده است.

اما در واقع داستان از این قرار بود که کاهش نرخ بهره در ماه‌های ابتدایی سال سبب شده بود تا تنها در طول چهار ماه معاملاتی ابتدایی سال جاری بازار سرمایه رشدی غیر معمول را به نمایش بگذارد؛ رشدی که P/ E فوروارد را تا محدوده ۲۵ واحد نیز افزایش داده بود. اگر آمار رشد قیمت در سایر بازارهای موازی را در دوره یادشده با افزایش قیمت‌ها در بورس تهران مقایسه کنیم، در می‌یابیم که به هر اندازه که پول ملی در مقابل ارزهای خارجی کوچک‌تر شده است، بورس‌تهران واکنشی چندبرابری را به افت ارزش ریال نشان داده؛ عاملی که به خوبی نشان می‌داد که چرا قبل از آنکه دلار در بازار ارز ۵۰ درصد دیگر رشد قیمت را شاهد باشد، ریزش قیمت‌های سهام در بازار مربوطه منطقی به نظر می‌آمد.

اما دلیل این فراز و فرود نابهنگام هرچه که باشد اغلب فعالان بازار سرمایه بر این نکته اتفاق نظر دارند که در محدوده هفته پایانی آبان‌ماه همزمان با شروع دور تازه صعود قیمت‌ها که بهای بسیاری از سهام را بین ۲۰ تا ۳۰ درصد در سه هفته متمادی افزایش داد، P/ E FORWARD یا همان نسبت قیمت به سود آینده نگر هر سهم در محدوده‌ای بود که وجود ضریب حدودا ۱۰ واحدی را در این بازار توجیه می‌کرده است.

در این شرایط اگر فرض کنیم که در حال حاضر میانگین این نسبت یا آنچه که آن را در ادبیات مالی به معنای سود تحلیلی در سال مالی پیش رو می‌دانیم در حدود ۵/ ۱۱واحد باشد غیرمعمول نخواهد بود که در مواجهه با تغییر مولفه‌های مشرف بر ریسک‌های سیستماتیک در داخل کشور، شاهد افت بیشتر قیمت‌ها در بازار سهام باشیم؛ حتی با این فرض که بهای کالاهای اساسی نظیر محصولات فولادی و شیمیایی در بازارهای جهانی رشد کند و درآمدزایی دلاری شرکت‌ها در یک سال آتی افزایش یابد.

داستان پرابهام ریسک

اگر بخواهیم نگاهی منصفانه به عملکرد بازارها داشته باشیم؛ این تصور بی‌راه نخواهد بود که فرض کنیم تمامی بازارها فارغ از آنچه که در آنها معامله می‌شود محل تلاقی دیدگاه‌های متعدد درخصوص ارزندگی و در نتیجه قیمت فعلی یک دارایی خواهند بود. دقیقا همین عامل است که سبب می‌شود تا تخصیص بهینه قیمت‌ها در تمامی بازارها، نه بر اساس یک الگوی خطی بلکه براساس بی‌نظمی قابل تبیین اتفاق بیفتد که ما آن را نوسان می‌نامیم.

دقیقا همین نوسان‌هاست که باعث می‌شود در بلندمدت ارزش یک دارایی در بازارهای مالی به ارزش ذاتی آن نزدیک شود. اما آنچه خود این ارزش ذاتی را مشخص می‌کند به جز آنچه در قامت عوامل بنیادین نظیر مقدار تولید، میزان فروش، قیمت و تمامی متغیرهای اثرگذار به‌عنوان عوامل بنیادی در تخمین ارزش یک دارایی در نظر بگیریم، مقوله «ریسک» است. در واقع این متغیر ریسک است که به ما می‌گوید یک دارایی با توجه به تمامی عوامل یاد شده در پایان یک دوره زمانی معین چقدر می‌ارزد.

از این رو رابطه تنگاتنگی میان ریسک و بازده در بازارهای مالی برای تمامی تحلیلگران به‌عنوان امری بدیهی برقرار است. بر همین مبنا است که ما با تحلیل ریسک می‌توانیم ارزش تقریبی یک دارایی را در بلندمدت محاسبه کنیم. زمانی که این ریسک افزایش یابد نرخ بازده مورد انتظار بیشتر شده و زمانی که کاهش یابد ما با دارایی روبه‌رو خواهیم بود که با قیمتی متفاوت از آنچه در زمان بالا بودن ریسک وجود داشت معامله می‌شود.

به نظر می‌رسد همین دلیل است که سبب شده تا در زمان وفور اخبار خوب، سکه ارزش‌گذاری قیمت‌ها در بازار سهام به روی منفی آن بیفتاد. در حالی که انتظار می‌رود با روی کار آمدن بایدن فضا برای مصالحه در جهت بازگشتن این کشور ناقض برجام به این توافق بین‌الدولی تسهیل شود، این شائبه نیز پیش می‌آید که باز‌تر شدن حلقه تحریم‌ها تا چه حد می‌تواند به نفع کاهش ریسک‌های سیستماتیک در اقتصاد ایران بدل شود؟

این عامل دقیقا همان مساله‌ای است که می‌تواند در ماه‌های پیش رو نرخ برابری ارزها در بازار داخلی را به نفع ریال تقویت کند و در نتیجه با کاهش ریسک تورم در ماه‌های آتی استنباط بازار از P/ E فوروارد را در بازار سرمایه کاهش دهد.

از آنجا که در زمان نبود ریسک‌های قابل توجه سیستماتیک نرخ بازده بازار به‌عنوان مهم‌ترین عامل در تعیین ارزندگی یک سهم نزدیک به محدوده نرخ بازده بدون ریسک یعنی سود بانکی است؛ کاهش ریسک‌های سیستماتیک در شرایط فعلی میانگین P/ E آینده‌نگر بازار را که از نظر برخی تحلیلگران در بالای ۱۲ واحد نیز ارزندگی دارد به سمت این نرخ بازده یعنی چیزی در حدود ۵ واحد سوق خواهد داد.

این در حالی است که انتظار می‌رود در صورت حصول چنین وضعیتی نرخ ارز نیز به ارزش ذاتی آن‌که گفته می‌شود چیزی بین ۱۸ تا ۲۰ هزار تومان است نزدیک شود. تمام این گفته‌ها به این معناست که ما باید در مواجهه با تمامی این حدس و گمان‌ها در صورتی که به وقوع بپیوندند، اولا نرخ ارز مورد انتظار برای سال مالی ۱۴۰۰ را چیزی در حدود ۲۰ هزار تومان در نظر بگیریم و ثانیا نسبت قیمت به درآمد تحلیلی آینده‌نگر (P/ E FORWARD) را نزدیک به بازده مورد انتظار تحلیل‌های خود با این نرخ ارز در محدوده نرخ بازده بدون ریسک برآورد کنیم؛ عاملی که در صورت وقوع می‌تواند هر نوع کاهش مداومی را در قیمت‌ها توجیه کند.

چنین فرضیه‌هایی در حالی مطرح می‌شود که در طرف مقابل بسیاری نیز وجود دارند که بازگشت ایران به شرایط قبل از تحریم‌ها را امری دشوار قلمداد می‌کنند و بازگشت دولت بایدن به برنامه جامع اقدام مشترک یا همان برجام را به این سادگی‌ها سهل‌الوصول نمی‌دانند. دقیقا نیز به همین دلیل است که ما در بازاری معامله می‌کنیم که در آن واحد دارایی که از نظر بخشی از فعالان بازار فراتر از ارزش تحلیلی قلمداد می‌شود ممکن است به زعم عده‌ای دیگر ارزنده باشد.

بررسی آمار و ارقام به ثبت رسیده در بورس و فرابورس طی روز گذشته حکایت از آن دارد که «اثر برجستگی» (saliency effect) که طی روزهای قبل سرمایه‌گذاران خرد را برای فروش سهام خود مجاب کرده بود، طی روز گذشته حسابی از خجالت بازار درآمد و سبب شد در این روز شاهد بیشترین خروج پول حقیقی در چند ماه اخیر، از بازار سهام باشیم. بر این اساس طی معاملات روز سه‌شنبه ۲هزار و ۲۸۸ میلیارد تومان از سهام اشخاص حقیقی به حقوقی‌ها فروخته شده که از سوم شهریورماه تاکنون بی‌سابقه بوده است و در ضمن سومین خروج سنگین پول حقیقی در تاریخ بازار سهام نیز قلمداد می‌شود.