۷خطای فاحش که بورس را قرمز کرد/ وزارت اقتصاد، سازمان بورس و حقوقی‌ها ۳ متهم ردیف‌اول
بازار سهام طی دو سال اخیر با روندهای پرشتاب و شکستن مداوم رکوردها توانست توجه بخش زیادی از اقشار جامعه را به خود جلب نماید و اسباب ورود بخش قابل‌توجهی از پس‌انداز اشخاص خرد را به این بازار فراهم کند، نتیجه این امر، فاصله قابل توجه رفتار بازار از تعادل پایدار و وجود تلاطمات قابل توجه در آن بود، به‌نحوی که سطحهای مقاومتی شاخص کل، پی‌در‌پی شکسته و رکوردهای جدیدی از ورود پول حقیقی و رشد شاخص ثبت شد.
بر اساس گزارشی که کمیسیون اقتصادی مجلس اخیراً تدوین کرده است و نسخه‌ای از آن در اختیار خبرگزاری تسنیم قرار گرفت، از نیمه دوم مردادماه سال ۱۳۹۹، به‌دلیل ارسال علامت نااطمینانی به بازار، ناشی از ناهماهنگی دستگاه‌های مجری در عرضه سهام صندوق دوم دولتی (مشخصاً وزارت اقتصاد و وزارت نفت) و نیز نقش‌آفرینی سرمایه‌گذاران حقوقی، بازار سرمایه ریزش قابل‌توجهی را تجربه نمود؛ به‌نحوی که در فاصله یک‌ماهه، نزدیک به ۴۵۰ هزار واحد از شاخص کل اصلاح شد. کمیسیون اقتصادی بارها و از ماه‌ها قبل این اتفاق را پیش‌بینی و تذکرات لازم را به مسئولان اجرایی ذیربط ارائه نموده بود، لکن عدم توجه به این تذکرات موجب شد نه‌تنها لطمات قابل‌توجهی در بعد اقتصادی به کشور وارد شود، بلکه موجب نارضایتی برخی سرمایهداران خرد شد.
عوامل رشد حبابی بورس چه بود؟
بدین ترتیب، در شرایطی که بازار سرمایه می‌توانست یک ظرفیت قابل توجه برای هدایت نقدینگی به‌سمت تولید و تبدیل شدن به یک تعاونی فراگیر ملی باشد، متأثر از این فضای رشد غیرحقیقی و ناپایدار قرار گرفت که عدم عرضه منظم سهام ارزنده و متناسب با نقدینگی، ایجاد انتظارات غیرواقعی درباره میزان سوددهی بالا و ایجاد تصور حمایت مطلق و جبران زیان افراد برای سرمایه‌گذاران جدیدالورود و ریسک‌ناپذیر، ناهماهنگی میان دستگاه‌های مسئول، روشن نبودن مبنای قیمت‌گذاری عرضههای اولیه از جمله عمده عوامل به وجود آمدن این وضعیت بودند.
حال ضرورت دارد در آغاز روند تثبیت بازار، از خطاهای گذشته درس آموخت و با تصمیم‌سازی مناسب و با حساسیت بیشتر به روند این بازار توجه کرد و تمهیداتی جهت حفظ ثبات و تعادل در این بازار اتخاذ نمود.
تبیین مسئله: روندهای اخیر در بازار سرمایه
شاخص کل و شاخص هم‌وزن تا چهارماهه اول سال ۱۳۹۹، بازده‌ای با رشد جهشی و بسیار بالا را ثبت کردند که اختلاف قابل‌توجهی با تجربه این بازار در سال‌های پیشین آن داشت. در مقام مقایسه، با فرض قرار دادن تغییر نرخ ارز به‌عنوان فاکتور تورم دارایی‌های سرمایه‌ای، شاهد این موضوع بودیم که بازده بازار سرمایه اختلاف قابل‌توجهی با رشد نرخ ارز پیدا کرد، این موضوع کنار مشکلات شرکتها در فضای تحریمی برجستهتر میگردد.
روند معاملات سهام نیز حکایت از افزایش قابل توجه ارزش معاملات طی سال‌های اخیر دارد. بررسی گردش معاملات نشان می‌دهد که بخش قابل‌توجهی از افزایش ارزش معاملات ناشی از افزایش تعداد دفعات معامله و فعالیت بیشتر سرمایه‌گذاران در این بازار است و افزایش ارزش معاملات صرفاً به‌دلیل افزایش قیمت نبوده است. گردش معاملات فصلی از ارقام ۳ تا ۹ درصدی در سال ۹۷ به ۱۷ درصد در فصل اول سال ۹۹ رسید.
علاوه بر رشد قابل توجه معاملات، روند معاملاتی حاکی از افزایش قابل توجه معاملات اشخاص حقیقی طی سال‌های اخیر بوده است. خالص ارزش معاملات حقیقی در سال ۹۸ برابر با ۳۰هزار میلیارد تومان بوده است که این رقم در سه‌ماهه نخست سال جاری به ۵۰هزار میلیارد تومان رسید، این امر بدین معنی است که رقم ورودی اشخاص حقیقی به بازار در سه‌ماهه نخست سال جاری، بیش از کل سال ۹۸ بوده است، با در نظر گرفتن مبالغ واردشده از طریق صندوق‌های مشترک، این رقم بسیار بیشتر از ارقام ذکر شده، خواهد بود.
همچنین بر اساس گزارش سازمان بورس، طی سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ به‌ترتیب تعداد ۲۱ و ۲۳ شرکت با ارزش ۱۹،۲۸۱ و ۵۵،۱۱۵ میلیارد ریال و در سال ۱۳۹۹ تا روز ۱۳۹۹٫۰۴٫۳۰ تعداد ۱۵ شرکت به‌ارزش ۱۶۷۵۰ میلیارد تومان در روز عرضه اولیه از طریق سازوکار عرضه اولیه وارد چرخه معاملات در بازار سرمایه شدهاند.
درخصوص تسهیل و تعجیل در فرآیند عرضه اولیه و پذیرش شرکتها (که بخش کوچکی از آن به‌عهده ارکان بازار سرمایه می‌باشد) توجه به این امر ضروری است که در فرآیند پذیرش ابتدا باید درخواست از سوی سهامداران عمده واصل گردد که این موضوع نیاز به عزم و توجه ویژه نهادهای عمومی غیردولتی و بانک‌ها و سازمان خصوصی‌سازی دارد و پس از این مرحله تدوین امیدنامه و همکاری شرکت متقاضی پذیرش موضوع مهمی است که عدم وجود تیم متخصص مالی در برخی از شرکتها فرآیند پذیرش و تدوین امیدنامه و آماده‌سازی شرکتها را کُند می‌کند. در ادامه برخی از دلایل کندی ورود شرکتها به بورس و فرابورس به‌اختصار ارائه گردیده است:
- اختلاف‌نظر بین اعضای هیئت‌مدیره برخی از شرکتها در خصوص ورود به بورس
- حذف تعداد قابل‌توجهی از شرکتها در مراحل اولیه به دلیل فقدان شرایط اولیه و یا لزوم اصلاح ساختار مالی و مدیریتی
- وجود بندهای متعدد در گزارش‌های حسابرسی که برخی از آنها نیاز به انجام تعدیلات در حسابها دارد که شرکتها باید اعمال کنند که زمان انجام آن به شرکتها بستگی داشته و عموماً امری طولانی و زمانبر است.
- تبدیل شرکت از سهامی خاص به عام و ثبت شرکت نزد سازمان بورس اوراق بهادار و ثبت شرکتها مطابق تشریفات مندرج در قانون تجارت
- بارگذاری اطلاعات سنوات گذشته شرکت در سامانه جامع اطلاع رسانی ناشران (کدال)
- انجام فرآیند ارزشگذاری شرکتهای متقاضی
- عدم توافق بین سهامداران در خصوص درصد عرضه سهام توسط هرکدام از آنها
تغییر قابل توجه در مولفههای بازار سرمایه
الف) افزایش نسبتهای ارزشی
روند چند ماه اخیر بازار سرمایه نشان می‌دهد نقدینگی وارد شده بیش از آنکه منجر به ایجاد و انباشت سرمایه گردد، موجب افزایش قابل توجه قیمتها شده است، به نحوی که نسبتهای ارزشی بازار را نمی توان به سادگی براساس مولفههای اقتصادی و یا آنچه که در گذشته تجربه شده است توجیه نمود.
ب) رشد قابل توجه شرکتهای زیانده
این شرکتها عموماً به دلیل ابهامات قابل توجه و همچنین اندازه کوچک خود همواره مورد توجه سفتهبازان در بازار بودهاند. در ۴ ماه اول سال ۱۳۹۹، بسیاری از شرکتهای زیانده بالاتر از ارزش جایگزینی خود معامله شدند. توجیهاتی که در این خصوص بیان میشود ابتدا امکان افزایش ارزش جایگزینی در آینده به واسطه تورم است که پیش دستی قیمت سهام در این شرایط تا حد زیادی غیرطبیعی بنظر میرسد و در ادامه موضوع مشکلات ساختاری در کشور جهت ایجاد شرکتهای مشابه در آینده و وارد کردن تجهیزات آنها است؛ موضوعی که تا حد زیادی مغایر با چشم‌اندازهای ترسیم شده برای کشور است.
ج) عدم انطباق منابع تزریق شده به بازار و ثروت ایجاد شده
یکی از نقاط ضعف در بازار سرمایه که همواره مورد توجه صاحبنظران این حوزه بوده است، شناوری پایین سهام موجود در بازار است. کم بودن سهام قابل معامله در حاشیه بازار از جمله دلایلی است که موجب شده سرمایه گذاران جدید در روند اخیر نتوانند به سادگی وارد بازار شوند و قیمت سهام به صورت مداوم در حال افزایش باشد. این امر موجب میشود که پول ورودی به بازار در خلق ثروت و افزایش قیمت داراییها اثر تکاثری ایجاد کرده و افزایش قیمتها بیش از پول تزریق شده به بازار باشد. همانگونه که ذکر شد، در سه ماهه نخست سال حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان منابع از سوی اشخاص حقیقی وارد بازار شده است، اما در مقابل رشد ایجاد شده در بازار سرمایه بیش از ۳۵۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است که بیانگر اثر چندین برابری سرمایه وارد شده بر ارزش داراییها است. با توجه به این موضوع لازم است در خصوص ایجاد ظرفیت جهت جذب سرمایه های جدید در قالب شرکتهای فعلی یا اضافه نمودن فرصتهای جدید تدابیری اندیشیده شود.
د) عدم تشکیل سرمایه در شرکتها
همواره از بازار سرمایه به محلی جهت هدایت سرمایه به بخشهای مولد اقتصاد یاد شده است؛ اما بررسی عملکرد واقعی بازار ایران نشان می دهد که بازار سرمایه علی‌رغم جلب نقدینگی قابل توجه طی ماههای اخیر در زمینه انباشت سرمایه چندان موفق نبوده است. روند افزایش سرمایه طی سال گذشته و سه ماه اول سال ۱۳۹۹ بیانگر افزایش ۲۲ هزار میلیارد تومانی از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده بوده است که عمده آن توسط سهامداران عمده و حقوقی تامین شده است.
هـ) ضعف در ساختار هلدینگها و مالکان عمده
یکی از عواملی که موجب نگرانی بیشتر نسبت به آینده روند موجود در بازار سرمایه می شود، عدم توانایی استفاده از منابع آزاد شده برای هلدینگها و مالکان عمده است. به واسطه روند مثبت بازار سرمایه، فرصتهایی برای هلدینگها و مالکان عمده ایجاد شد که بتوانند با عرضه بخشی از سهام خود، منابع نقد جدیدی بدست بیاورند. اما روند بیانگر این است که این مالکان به دلیل عدم اطمینان نسبت به سرمایه گذاری در حوزه تخصصی خود و یا انتظار بازدهی پایین در آن، مجدداً این منابع را بجای سرمایه گذاری در طرحهای جدید در قالب تشکیل پرتفوی به بازار سرمایه هدایت کرده و در سهامی سرمایه گذاری کرده اند که رابطه مستقیمی با زنجیره ارزش آنها ندارد.
و) مدیریت ضعیف نقدینگی هدایت شده به بازار سرمایه
با بر سر زبان افتادن بازار سرمایه، اشخاصی وارد بازار شدند که ضمن اینکه تجربه ای نسبت به بازار سرمایه نداشتند، از بازده گذشته آن نیز بهره مند نشده بودند. همچنین منابع آنها نسبت به سهامداران قبلی از قدرت خرید کمتری برخوردار بود و سرمایه گذاران قبلی که ثروت آنها در بازار چندین برابر شده بود توانستند اثر غالب تری نسبت به آنها داشته باشند و موجب ایجاد زیان در آنها به نفع خود شدند.
ز) القاء تورم آتی توسط بازار سرمایه
نسبت قیمت به سود سهام (P/E) شرکتها که در پایان اسفندماه ۹۸ در حدود ۱۰ بوده (و متوسط ۱۰ سال اخیر نیز در حدود ۸ بوده است) طی تنها ۵/۳ ماه، به عدد بسیار بالای ۳۰ رسید. این بدان معنا بود که طی سه ماهه اول سال ۹۹ قیمت سهام به طور متوسط ۳ برابر شده ، اما سود شرکتهای بورسی چنین افزایشی نداشت؛ یعنی مردم داراییهایی را خریداری کردند که انتظار داشتند در آینده نزدیک سود هنگفتی را نصیب آنها نماید، این در حالی بود که متغیرهای کلان اقتصادی چنین سودآوری را پیش بینی نمی کردند.
بررسی اقدامات دستگاه‌های اجرایی
بررسی عملکرد وزارت امور اقتصادی و دارایی و سازمان بورس و اوراق بهادار، طی دو سال گذشته تاکنون، نشان‌هنده این است که سازمان بورس و وزارت امور اقتصادی و دارایی فاقد برنامه و نقشه مشخصی برای روبروشدن با بحران های آتی ناشی از هجوم سیل نقدینگی به بازار سرمایه بوده و هستند؛ بر اساس گزارش ارسالی سازمان بورس و اوراق بهادار، این سازمان اقدامات ذیل را برای مدیریت بازار انجام داده است:
۱- افزایش بیش از ۸ درصدی متوسط سهام شناور (بدون لحاظ نمودن وزن شرکت) در ۲۴ ماهه اخیر در مقابل افزایش حدود ۲ درصدی سهام شناور با لحاظ وزن سرمایه؛ بیانگر افزایش سهام شناور شرکتهای کوچک‌تر و ثبات نسبی بیشتر سهام شناور شرکتهای بزرگ در فرابورس ایران می‌باشد.
۲- تغییر سقف سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت در سهام، حق‌تقدم سهام و قرارداد اختیار معامله سهام پذیرفته شده در بورس تهران یا بازار اول و دوم فرابورس ایران، از رقم حداکثر ۲۵% به حداکثر ۱۰% ارزش کل دارایی‌های صندوق، توسط هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار طی مصوبه ششصد و سی و پنجمین جلسه مورخ ۱۷/۰۱/۱۳۹۹ خود، و لغو الزام این صندوق‌ها به سرمایه‌گذاری حداقل ۵% از ارزش کل دارایی‌های صندوق در سهام، حق‌تقدم سهام و قرارداد اختیار معامله سهام پذیرفته شده در بورس تهران یا بازار اول و دوم فرابورس ایران، طی مصوبه ششصد و چهلمین جلسه مورخ ۰۷/۰۲/۱۳۹۹.
۳- به‌موجب تغییراتی که در دستورالعمل‌های اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در تیرماه سال ۱۳۹۶ صورت پذیرفت، مقرر شده‌است نمادهای معاملاتی که طی ۵ روز یا ۱۵ روز معاملاتی متوالی به ترتیب ۲۰ یا ۵۰ درصد افزایش یا کاهش قیمت داشته‌اند، بلافاصله برای افشای اطلاعیه شفاف‌سازی توسط ناشر یا ضرورت برگزاری کنفرانس اطلاع‌رسانی توسط ناشر به ترتیب برای یک دوره ۶۰ دقیقه‌ای یا ۲ روزه متوقف شوند.
۴- افزایش حداقل ارزش هر سفارش خرید ارسالی از طریق سامانه معاملات برخط از یک میلیون به پنج میلیون ریال از تاریخ ۲۰/۰۱/۹۹ به جهت کاهش بار سامانه معاملاتی و افزایش قدرت عرضه
۵- تغییر در حداقل و حداکثر حجم هر سفارش خرید/فروش و تغییر در حداقل تغییر قیمت (Tick Size)
۶- کاهش میزان تخصیص اعتبار در معاملات اعتباری و اصلاح سقف اعتبار مشتریان حقوقی به نحوی که ضریب تعدیل سهام از ۶۰ درصد قیمت پایانی به ۱۵ درصد قیمت پایانی کاهش یافته‌است.
۷- در راستای تشویق فرهنگ سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، سازمان بورس و اوراق بهادار به‌موجب مصوبه‌ای مقرر نموده‌است، از اسفندماه ۱۳۹۸، به میزان ۲۰ درصد مازاد بر تعداد اوراق بهادار قابل‌عرضه در روز عرضه اولیه، به‌طور جداگانه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری تخصیص داده شود.
۸- کاهش کارمزدهای معاملاتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به میزان ۷۵ درصد به‌موجب مصوبه مورخ ۱۱/۰۱/۱۳۹۹ هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار.
علی‌رغم تلاش‌های سازمان بورس و با لحاظ اقدامات فوق، بررسی‌های بیشتر و عمیق‌تر کمیسیون اقتصادی، نشان می‌دهد که هنوز ضعف‌ها و کاستی‌هایی برای مدیریت کارآمد بازار سرمایه وجود دارد. از جمله ضعف‌های موجود، می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:
۱- حذف الزام پیش‌بینی سود شرکتهای پذیرفته شده از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان یک متغیر مهم اقتصادی؛
۲- اعمال محدودیت ۳۰ درصدی بر معاملات سهام عدالت؛
۳- عدم عرضه سهام شرکتهای وابسته به بانکهای دولتی از سوی وزارت امور اقتصادی و دارایی (به عنوان رییس مجمع بانکهای دولتی)؛
۴- عدم پذیرش شرکتهای بزرگ وابسته به دولت در بورس؛
۵- دخالت مستقیم وزیر امور اقتصادی و دارایی و مخالفت با کاهش دامنه نوسان؛
۶- تغییر در ریزساختارهای بازار، مصاحبه‌های متعدد اعضای شورای عالی بورس و مخالفت با تغییر ریزساختارهای بازار؛
۷- عدم مقابله جدی و ارسال پرونده افراد متخلف در فضای مجازی از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار به قوه قضائیه؛
۸- ضعف در انجام وظایف نظارتی توسط شورای عالی بورس؛
۹- کاهش نرخ سود سپرده بانکی و عدم مخالفت وزارت اموراقتصادی و دارایی با این اقدام بانک مرکزی؛
۱۰- دخالت سایر نهادهای تنظیم‌گر در بازار و امور مربوط به بورس‌ها؛
۱۱- تعیین دستوری قیمت برخی کالاها در بورس کالا و عدم مقابله جدی سازمان بورس و وزارت امور اقتصادی و دارایی با این پدیده.
اشتیاق مردم برای حضور در بازار سرمایه در شرایط تحریم گره های بازار را باز خواهد کرد
حضور گسترده مردم در بازار سرمایه در صورتی که از طریق کانالهای صحیح صورت گیرد و منابع حاصل شده در مسیری درست هدایت شود، میتواند رخدادی فرخنده برای اقتصاد کشور محسوب شود. از سوی دیگر ضمن آگاهی از مخاطراتی که استقبال گسترده مردم به این بازار میتواند داشته باشد، لازم است تمهیداتی اندیشیده شود که این پتانسیل بزرگ هدر نرفته و منابع به سمت بخشهای مولد و حائز شرایط هدایت گردد.
در شرایط تحریمی فعلی که کشور برای برونرفت از مشکلات اقتصادی نیاز به سرمایه‌گذاری قابل توجه دارد، اشتیاق فعلی به حضور در بازار سرمایه می تواند گره بزرگی از مشکلات کشور را باز کند؛ اما لازمه این امر ایجاد بسترهای مناسب و ابزارهای جدید در بازار جهت تخصیص بهینه منابع و صیانت از سرمایه های مردم است و عدم برنامه ریزی مناسب و دقیق، میتواند صدمات جبران ناپذیری بر سرمایه اجتماعی نظام مقدس جمهوری اسلامی وارد آورد و بحرانهای اقتصادی غیرقابل کنترلی را ایجاد نماید.
مسئولیت با وزارت اقتصاد و شورای عالی بورس است
کمیسیون اقتصادی از اولین روزهای تشکیل مجلس یازدهم، نسبت به روند جهشی بازار سرمایه حساس بوده و با رصد دقیق روند بازار سرمایه، موضوع را به صورت جدی پیگیری و در دستور کار خود قرار داده است. در این راستا چندین جلسه با مدیران ارشد بازار سرمایه و وزات امور اقتصادی و دارایی برگزار و خواستار ارائه برنامه‌ها و اقدامات این وزارتخانه برای صیانت از سرمایه‌گذاری خرد شده است.مستقیم وضعیت فعلی بازار بر عهده وزیر محترم امور اقتصادی دارایی، اعضای محترم شورای عالی بورس و اورق بهادار و سازمان بورس و اورق بهادار به عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه است.
انتظار بر این است که دستگاه‌ها و سازمان‌های متولی، در اولین فرصت، برنامه شفاف و زمانبندی شده خود را در زمینه مدیریت کارآمد بازار سرمایه، به همراه مستندات و اطلاعات توجیهی، به مجلس شورای اسلامی ارایه نمایند.
